当前我国面临严峻的人口老龄化问题。5月11日，国家统计局公布第七次全国人口普查主要数据结果。全国人口共141178万人，与2010年第六次全国人口普查数据相比，年平均增长率为0.53%，年龄构成方面，0-14岁人口占17.95%，15-59岁人口占比63.35%，60岁及以上人口占18.7%，65岁及以上人口占13.5%。

 

人口老龄化是长期投资主题，银发经济迎来黄金发展期。根据联合国的说法，人口老龄化是二十一世纪最重大的社会变革之一。一些研究认为，全球人口老龄化将导致经济增长放缓、资本回报下降、城市化进程加快以及消费和住房模式发生转变。每一项都将对投资产生重要影响。建议投资者重点关注老龄化社会催生的长期投资机会，包括大健康、康养地产、养老金融以及新消费等，关注六大产业投资机会：医疗器械、医疗服务、互联网医疗、康养地产、医美和宠物。

 

医疗器械：家用医疗器械市场破千亿，老年健康管理需求日益上涨，家用理疗器械市场未来将持续保持高速增长。人口老龄化也将进一步提速康复器械的规模放量，渗透率有望持续提升。建议关注1）家用医疗：鱼跃医疗，2）康复器械：翔宇医疗。

 

医疗服务：未来10年是我国养老产业发展的黄金时期，护理保险推动“医养结合”提质增惠，民营机构服务或将进入盈利通道。

 

互联网医疗：政策持续催化，互联网医疗纳入医保带动行业高速增长，我国医疗IT支出增长空间广阔，医疗信息化高速增长趋势下，我国传统医疗IT企业具有较大的增长空间，重点关注卫宁健康、创业慧康、久远银海、东华软件、万达信息。

 

养老地产： “银发时代”打开康养地产向上空间，老年人口的增加使驱动养老地产发展的首要动力，积极应对老龄化成为国家战略。机构养老将成为未来养老的主要方式之一：康养市场规模将达20万亿，前景广阔。

 

医美：人口老龄化持续深化，通过医美减缓肌肤老化的需求具有强确定性。轻医美项目具有高频复购的特点，在消费群体扩张背景下市场需求弹性充足。建议关注跨养老医疗服务赛道经营的医美个股，包括悦心健康、华邦健康、澳洋健康、鲁商发展等。上游药械产品消费量快速增长，关注爱美客、华熙生物、华东医药、昊海生科及四环医药等。

 

宠物：老龄趋势推动户均养宠量数量持续增长，对标日本来看，中国户均保有量有50%以上的提升空间，促进宠物食品消费基数扩大。腰部公司积极开拓国内市场，国产替代势不可挡。

 

风险提示

 

养老政策落地不及预期，老龄化不及预期。

 

5月11日，国家统计局公布第七次全国人口普查主要数据结果。全国人口共141178万人，与2010年第六次全国人口普查数据相比，增加7206万人，增长5.38%，年平均增长率为0.53%，比2000年到2010年的年平均增长率下降0.04个百分点。年龄构成方面，0-14岁人口占17.95%，15-59岁人口占比63.35%，60岁及以上人口占18.7%，65岁及以上人口占13.5%。国家统计局局长宁吉喆表示，人口老龄化是我国社会发展的重要趋势，是较长期的重要国情，应对人口老龄化，既有挑战，也有机遇。挑战方面，人口老龄化减少了劳动人口，加重了社会保障负担。但同时也要看到，老龄化促进了银发经济的发展，增加了老年服务的消费和技术进步等。值得一提的是，在老龄人口中，60至69岁低龄老年人占比超过50%，发挥余热的潜力较大。

 

01

当前我国面临严峻的人口老龄化问题

 

1.1

二胎政策未能扭转生育率下行趋势

 

近年来我国人口出生率持续下滑，受此影响人口自然增长率不断走低。自计划生育政策在1978年3月以法律形式载入中国宪法后，我国生育政策的抑制下我国人口出生率持续下滑，期间，虽然1986-1991年间受第二波婴儿潮生育高峰期的影响出生率出现了上行，但整体上仍由1978年的18.25‰快速回落至2019年的10.48‰。当前我国0.36%的人口增长率在世界主要经济体中已经处于低位，不仅远低于其他中等偏上收入水平国家的平均水平，相较英美加等发达经济体也相对偏低。

 

二胎政策未能扭转出生率下行趋势。出于对人口结构的担忧，我国在2013年开始逐步放开二胎政策。2013年11月十八届三中全会提出，坚持计划生育的基本国策，同时启动实施一方是独生子女的夫妇可生育两个孩子的政策。双独家庭二胎政策在2014年短期刺激出生率由前一年的12.08‰上升至12.37‰，但2015年出生率则再度走低。出于对双独家庭二胎政策刺激效果的担忧，2016年1月我国开始实施全面二胎生育政策，该政策有效拉动当年出生率提升0.88‰至12.95‰，但随后出生率继续下滑，二胎政策并未能扭转出生率下行的趋势。

 

 

 

剔除二胎政策的堆积效应后，我国生育率下行更为严峻。根据美国人口资料局（Population Reference Bureau）的定义，总和生育率（Total Fertility Rate，TFR）被定义为“假设当前的特定年龄出生率在整个生育年龄段内保持不变的妇女所拥有的平均子女数。” 简而言之，总和生育率是妇女在整个育龄中可以存活的平均子女数，而育龄通常被认为是15至49岁。根据世界银行的统计数据，中国育龄妇女的总和生育率从1966年之后开始显著下滑，于1997年左右开始趋于稳定，2018年我国总和生育率为1.69，低于世界平均水平的2.41、美国总和生育率的1.73，也低于联合国定义可以维持人口更替的总和生育率2.1。

 

根据梁建章与黄文政（2021）的研究，堆积效应是指随着全面二孩政策的推行，此前曾因政策限制而无法实现的二孩生育意愿会在短期内集中释放，尤其考虑到身体条件对于生育的影响，很多即将错过育龄的中年妇女，往往会在政策解禁后的第一时间就预备生育二孩，从而会在特定时间内带来额外的生育率。正常而言，二孩率应当稳定低于一孩率，而近年来二胎政策放开短期内的堆积效应显著推升了一孩率。随着堆积效应的逐步退散，我国的生育率问题会愈发严峻。

 

 

究其原因，一方面，高额抚养成本压抑了出生率。根据上海社会科学院城市人口所发布《上海市中小学生成绩变化及影响因素调查报告》，以静安区孩子为例，从出生到初中毕业平均每个家庭的总投入接近84万元，其中教育投入超过51万元，许多年薪不足5万的家庭年收入70%都投入给孩子。相较于美国教育统计中心（NCES）统计的平均学生教育支出，上海市家庭教育成本已经远超美国等发达国家，而随着我国城镇化进程的推进，教育成本对家庭的负担或将向更多二三线城市家庭传染。此外，住房成本等高企也将一定程度上对家庭的生育意愿构成抑制。

 

 

另一方面，社会观念的改变与女性就业率的提高也影响了当前的生育率。思想的解放使得我国家庭逐步摆脱“养儿防老”等传统思维的约束，随着社保体系与福利制度的完善，生育对于家庭养老的意义正在逐步弱化。同时，伴随着女性社会地位的提高，越来越多的女性参与工作也进一步抑制了生育意愿。根据Ourworldindata根据世界银行和国际劳工组织在1960至2018年间的统计，无论是英美德法意等发达国家，还是阿根廷、巴西等发展中国家，抚养子女数均与女性劳动参与率显著负相关。

 

最后，福利制度与生育环境也对家庭生育率构成一定程度的影响。相较于部分国家，我国当前的产假制度等发展仍相对滞后，这也间接影响了家庭的生育选择。

 

 

1.2

人均寿命的提高下我国老龄化问题不断加剧

 

生育率的下滑降低了新生人口的比重，而人均寿命的提高则从另一个方向上加剧了老龄化问题。根据世界银行的统计，随着经济的发展与医疗条件、生活水平的提高，我国人均预期寿命从1960年的43.7岁迅速提升至2018年的76.7岁。

 

 

在生育率走低与人均寿命提高的叠加作用下，我国人口老龄化问题日益严峻。当前国际上通用的老龄化标准主要有两个，一个是根据联合国1956年《人口老龄化及其社会经济后果》确定的标准，即一个国家或地区65岁及以上老年人口数量占总人口比例超过7%时，即定义该国家或地区迈入老龄化；另一个标准是1982年维也纳老龄问题世界大会上确立的60岁及以上老年人占比超过10%。根据国家统计局公布的第7次全国人口普查数据，我国60岁及以上人口占比达18.70%，65岁及以上人口占比13.50%。无论就哪一个口径而言，当前我国都面临着严峻的老龄化问题。同时，根据中国发展基金会的《中国发展报告2020》预测数据，到2050年，中国老年人人数或将达到3.8亿人，占总人口比重也将达到27.9%，这一老龄化峰值将给我国社会治理、经济发展等带来前所未有的挑战。

 

 

从人口结构金字塔来看，相较于2003年的我国人口结构，当前我国高占比年龄层显著上移，2003年时30-34岁年龄段的人口占比最高，男性和女性占比分别达4.90%和4.83%；而到了2019年，这一占比最高年龄层已经上移至45-49岁，男性和女性占比分别达4.46%和4.30%。随着老龄化问题的进一步恶化，未来人口金字塔占比最高年龄层还将进一步上移。

 

 

伴随着老龄化问题的发展，我国老年抚养比也在加速上升。根据联合国预测，在中等情景下，老年抚养比将在2030年达到25%，较2010年增长1.28倍。与老年人赡养比的加速上升不同，联合国预测中国儿童抚养比在2020年后将有所下降，并在2035年降至最低点22.86%，随后将小幅上涨，但仍低于25%。从总体抚养比与老年人赡养比的斜率也能够看出，老年人赡养比的斜率要更为陡峭。

 

 

02

人口老龄化是长期投资主题，银发经济迎来黄金发展期

 

人口老龄化是长期投资主题。根据联合国的说法，人口老龄化是二十一世纪最重大的社会变革之一。一些研究认为，全球人口老龄化将导致经济增长放缓、资本回报下降、城市化进程加快以及消费和住房模式发生转变。每一项都将对投资产生重要影响。建议投资者重点关注老龄化社会催生的长期投资机会，包括大健康、康养地产、养老金融以及新消费等。

 

2.1

供给端：劳动力红利消退后，经济提质增效是关键

经济“提质增效”是缓解人口结构问题的主要途径。实际GDP增长的长期驱动力来自劳动力的增长和生产率。更低的人口增长率和劳动力参与率会对长期GDP增长产生中性或消极的影响。日本的劳动年龄人口在1995年达到峰值，而现在比峰值低13%。到2040年，这个数字将比峰值还要低31%。劳动人口的缩水也带来潜在经济中枢的下移，日本的实际GDP增长从1989年五年平均峰值5.2%减速到了目前的平均1.2%。对于中国而言，人口抚养比提高，传统人口红利加快消失，生产要素驱动的经济增长难以为继，提升全要素生产率成为经济提质升级的关键所在。退休年龄可能会不得不延长，同时随着劳动力成本上升，企业将不得不投资一些更高生产率的项目，以实现更多的人均产出。

 

劳动力成本或抬升，自动化将有助于抵消一部分负面影响。人口老龄背景下，劳动力会变得更为稀缺，工人们在劳动力市场当中会获得更高的议价能力。而随着劳动力成本上升，企业将更有动力去投资于更高生产率的项目，以实现更多的人均产出。与此同时，自动化技术和机器人技术的广泛应用可以大幅降低劳动力的体力需求，提高生产效率（提高资本—劳动比）。与此同时，伴随经济结构从重工业和低端制造业经济向技术型和服务型经济转型，新经济企业将拉动未来经济增长新动能。

 

2.2

消费端：银发经济迎来黄金发展期，年轻消费成为新动力

 

老龄化背景下，银发经济将迎来黄金发展。《中国发展报告2020》指出中国人口老龄化程度正持续加深，预计2050年老龄化将达峰值，2025年“十四五”规划完成时，65岁及以上的老年人将超过2.1亿，占总人口数的约15%；2035年和2050年时，中国65岁及以上的老年人将达到3.1亿和接近3.8亿，占总人口比例则分别达到22.3%和27.9%。如果以60岁及以上作为划定老年人口的标准，中国的老年人口数量将会更多，到2050年时将有接近5亿老年人。直到2050年之后，人口老龄化速度逐渐趋于平稳。未来30年，老龄化相关的“银发经济”将迎来黄金发展期。

随着老年人口基数不断增长，老年人的购买能力与老龄消费需求将拉动老龄产业快速发展。根据全国老龄工作委员会发布的《中国老龄产业发展报告》，2014—2050年间，我国老年人口的消费规模将从4万亿增长到106万亿元左右，占GDP的比例将增长至33%，成为全球老龄产业市场潜力最大的国家。艾媒咨询数据显示，2018年我国银发经济相关产业规模超过3.7万亿元，预计未来老年产品及服务市场将快速增长，2021年总体市场规模达到5.7万亿元。

 

 

老年人主要消费支出为日常生活开支，其次是养生健康及娱乐社交。从消费结构来看，老年人年均消费约22，600元。其中，日常生活支出15，560元，约占总消费的69%；健康养生2，763元，约占总消费的12%；疾病管理1，665元，占7%；娱乐社交2，585元，占11%。

 

养老金融、医疗保健、养生护理、殡葬、社交娱乐等行业受益。老龄产业辐射面广，产业链长，是一个十分多元化的产业体系，涵盖养老服务、养老地产和养老用品等多个板块，涉及金融、社交娱乐、医疗保健、消费等多个子行业。根据《2017中国老年消费习惯白皮书》的调查数据显示，受访老人主要会考虑未来在疾病管理（43%）、营养品（29%）、旅游（25%）等方面增加支出。

 

 

 

 

年轻人将成为未来拉动消费新动能的主力军。全球千禧一代人口约占总人口的27%，正成为拉动全球消费支出增长的主要力量。这一代年轻人受过高等教育，精通技术，也将主导未来的消费趋势变化。千禧一代通常更关注价值、体验和科技感，他们也正在推动消费模式的巨大转变，包括数字媒体、共享经济以及新科技技术的使用。我们正在步入品质化、数字化、个性化的新消费时代。

1）品质化需求激发了文娱、生活服务等可选消费的复苏，以及消费者对高端产品日益青睐，消费结构正在不断升级。

 

2）数字化让线上购物和移动支付变成常态；在大数据、人工智能等技术的推动下，未来我们将过渡到线上+线下融合的全渠道消费阶段。

 

3）个性化成为了80、90后新生消费主力军的主要特征之一；为了迎合不同消费者需求，消费行业也正在变得更加细分化，例如电商分化出了聚美优品、唯品会等专业美妆电商，类似盒马鲜生、无人超市等新业态也层出不穷。

 

 

2.3

投资策略：健康产业发展大势所趋，关注养老金融、大健康、养老地产以及新消费

 

消费升级与人口结构变化将共同驱动中国消费理念的变化。我们建议投资者可以关注一些与中国乃至全球结构变化相一致的长期主题，包括养老金融、大健康、养老地产以及新消费等，关注六大产业投资机会：医疗器械、医疗服务、互联网医疗、康养地产、医美和宠物。

 

 

2.3.1．养老金融：理财、保险等业务需求将继续发酵

 

养老金融是金融体系的重要组成部分。据中国家庭金融调查报告统计，2017年家庭月收入超过4，000元的老人已超过1.06亿元，其中1，600万老人的家庭月收入超过了10， 000元。老年人对金融理财产品有着巨大的需求，在传统的储蓄方式之外，有近20%的老年人考虑购买理财和保险产品进行资产配置。目前我国老年群体的金融服务需求大致可以分为：储蓄存款、保险需求、支付结算、投资理财、融资需求和其他个性化金融服务需求等。

 

人口老龄化带来的金融需求会逐步发酵，带动保险、理财等业务需求提升。老龄化社会可能会导致经济长期资本回报率与利率中枢水平的下行，同时目前大多数中老年人的理财观念比较保守，除收益外，本金安全依然是他们购买理财产品最关注的因素，对固收、现金管理、保险等类型的金融产品需求会增加。根据Age Club研究院的研究成果，50-70岁的活力老年群体在这个阶段处于退休/马上退休的状态，其收入主要是退休金及养老保险金，倾向于医疗保险、相关养老计划的金融产品；而70岁以上高龄老人在医疗保健方面的开支占比逐渐上升，风险为零或者较小和具有稳定收益的投资工具，理财资金的流动性具有较高的要求。

 

 

重点关注保险行业。保险资金的特殊行业属性和盈利模式决定了其投资于大健康产业的必然性：

 

1）保险公司和医疗机构结成共同利益体提升保险公司的成本控制能力。从国外健康保险经营经验来看，通过入股或直接建立医疗机构，将保险与医疗结成利益共同体，成为消除过度医疗、减少医疗开支的重要举措；

 

2）保险资金特性与医疗健康产业投资具有高度匹配性。久期较长的资金非常适合投资规模大、盈利周期长的医疗机构；对于短期险种，盈利周期较短的健康管理公司、体检机构等也满足资金的投资需求；

3）对医疗资源的控制也有利于保险公司提升“健康管理式”商业保险的服务能力，突出专业健康保险产品的优势。

 

2.3.2．大健康：关注医疗器械、互联网医疗与医疗服务产业

 

把握大健康主题，未来医疗保健、医疗器械等相关产品和服务需求将大幅增加。在60岁以上的老年人口中，75.8%的居民患有至少1种慢性病，女性均高于男性，城市高于农村，常见慢性病主要包括高血压、脑血管疾病、糖尿病等（王丽敏等，《中国老年人群慢性病患病状况和疾病负担研究》，2019）。不断增长的老年慢性病患者人数，也将激发药品、医疗服务、医疗器械、可穿戴设备、养生保健、营养品等医疗保健类产品和服务的需求增长。从年龄结构来看，老年人对疾病管理和养生健康的需求也随着年龄递增；75-79岁老人在这两方面的消费支出占比达到了25%，而56-59岁老人在这两方面的消费支出仅为14%。近10年老龄化进程明显加快， 60岁及以上人口比重上升了5.44个百分点，65岁及以上人口上升了4.63个百分点，这也将有助于推动医疗保健开支提升。高龄老人、病残老人和空巢老人数量的提升将拉动医疗保健和护理需求。

 

政策倾斜下养老体系将不断完善，居家照料、护理服务和互联网医疗市场将快速增长。当前我国的养老机构的专业化建设有待提升，社区照料机构覆盖率低，医养结合尚不紧密，社会资本进入养老领域严重不足。近年来，高层高度重视老龄事业发展和养老体系建设，就养老服务业发展、城乡居民基本养老保险制度、老年人口的健康支持体系、老年照顾服务等出台了一系列的政策和规范，并组织修订了《老年人权益保障法》，制定了《中国老龄事业发展“十二五”规划》和《“十三五”国家老龄事业发展和养老体系建设规划》，我国在养老保障和服务体系建设方面取得了显著进展。随着国家对社区和居家养老的政策倾斜，医疗信息化建设也成为国家重点战略目标基本养老、基本医疗保障覆盖面将不断扩大，居家照料、护理服务以及互联网医疗市场规模迅猛增长。

 

 

 

 

2.3.3．养老地产：品质消费理念与社会养老服务压力推动需求扩大

 

医养结合是大势所趋，中国养老地产行业的发展处于成长期，具备较大发展潜力。与普通房地产开发相比，养老地产产业链延伸较长，涉及医疗、教育、文娱、保险等多个行业。由于我国老龄化是在“未富先老”、社会保障制度滞后等形势下发生的，人口老龄化问题的加剧与公办养老床位供给不足将推动对养老地产市场需求的上升。目前参与养老地产建设运营主要包括传统养老机构、房地产商和保险机构营，而近年来各路资本加快养老产业行业布局，行业投资主体呈现多样化趋势。

 

消费文化和崇尚独立观念也会促进养老地产需求释放。《2017中国老年消费习惯白皮书》表示老年人的品质消费观念正在改善；88%的老年人享有养老保险，稳定的收入让他们生活不再拮据。与此同时，商品经济的成熟，为具有消费能力的老年群体提供了更多的选择。借助稳定的收入和大量的空闲时间，基于社交、尊重和自我实现的需求日渐强烈，消费行为从节俭型消费过渡到享受型消费。养老地产这类住宅产品可以使老年人获得经济供养、生活照料以及精神慰藉；随着我国的家庭结构逐步走向小型化，养老观念、品质消费理念的改变也将带动养老地产需求逐步释放。

 

2.3.4．新消费：消费变化推动医美、宠物、文娱

 

中国的千禧一代有望推动电子商务、数字和社交媒体领域的显著增长，老龄化趋势也有望带动医美、宠物等行业也有望实现高速增长。伴随着国人抗老意识与意愿持续提升、医美技术进步和政策逐步完善，医美产业迎来红利期到来。中国逐渐成为全球医美消费重要市场，20-25 岁的女性为医美消费的主力军。据更美APP统计数据显示，2020年中国新增医美机构5150家，医美市场规模1975亿元，占比全球市场总规模的17%；近几年新氧、更美、悦美等互联网医美平台崛起。与此同时，随着人口老龄化进程加快，独居人数的增加与家庭结构的小型化导致对于饲养宠物陪伴的需求也日益增多，宠物行业仍处于发展期。